中国在学了西方和国际接轨，把政策银行商业化以后，尤其是国有银行上市以后，表面上看国有银行的利润是急剧上升，坏账也急剧下降，但是对国民经济的作用到底是比以前大了还是小了呢？我认为这是有争议的。

由于小盘成长股大幅跑赢了大盘价值股，那些专注于价值投资的基金渐渐地被唾弃。细看之下，我们发现这些资产类别均有一个突出的共同点：它们的表现长期落后大市，且估值低。

也就是说，政府并没有祭出实质性刺激政策，只不过是市场的记忆力太差，以至于凭空多了一个"刺激方案"的幻想。而在股票市场中，风险偏好的下降将推动资金加速流向低估值且业绩稳定的股票，同时经济增长放缓的现实，将最终使小盘股估值严重过高的矛盾凸显，最终带来市场期待已久的价值投资的回归。同时在这种所有人都在执行同一个策略的市场里，逆转往往来得残忍而粗暴。近期公布的中国政府报告中，反复提及要稳住经济增长放缓的势头，同时推出了许多"新"刺激方案。因此当前最迫切的问题是：为何低估值在这个时间点会成为吸引投资者的关键因素？为什么离岸市场如美国、香港等地资金纷纷向大盘股轮动，但是中国A股市场的大小盘股轮动效应却远远没有离岸市场剧烈？目前市场风格的转换会不会最终演变为久违的价值投资回归？ 小盘成长股畸高的估值促使投资者将目光转向低估值股。

任何一个选择都会使价值型基金经理最终无法找回自我。笔者认为，以创业板为代表的小盘成长股的估值已经到了极度昂贵的水平。设定人民币对一篮子货币宽幅波动的汇率形成机制并不意味着升值。

其次，人民币重新钉住美元不可行。2003年初至2012年底，累计外汇市场干预带来的人民币基础货币投放超过21.6万亿，远远超出基础货币投放的需要。这种背景下，如果采取人民币汇率完全自由浮动体制，汇率会面临异常频繁的剧烈波动，严重不利于实体经济。1994年到2012年期间，实施宽幅波动的新加坡元篮子汇率波动最小，人民币汇率与实施浮动汇率体制的美元、欧元、印度卢比等货币的汇率波动相仿，日元与韩元汇率波动较大。

外汇市场干预带来的基础货币投放增长每年超过2万亿。第三，人民币汇率完全自由浮动不可行。

2013年以来，人民币对篮子货币汇率升值幅度已经超过7%，在此基础上可以选择小幅升值或者不升值，但不妨碍引入新的汇率形成机制。宽幅区间波动不是完全放任不管，而是政府保住上下限，剩下的空间交给市场。未来改革包括以下几个要点：一是继续保持目前人民币对美元汇率每日上下1%的波动幅度。从内部看，中国目前的市场发育程度不高，很小的冲击就能给宏观经济运行带来显著负面影响。

货币当局购买外汇同时，也投放了相应的人民币基础货币。这三个目标也分别对应着均衡汇率、篮子汇率以及人民币对美元双边汇率三个指标。通过引入人民币对篮子货币宽幅波动的汇率形成机制，不仅能更多发挥了市场供求力量，而且有利于稳定篮子汇率，进而起到了优化经济结构、为国内货币政策独立性以及诸多金融市场化改革松绑的目的。其次，威胁宏观经济和金融体系稳定。

保住了汇率稳定，丧失了宏观稳定和经济可持续增长，所失远大于所得。人民币对篮子货币宽幅波动的汇率形成机制，能最大程度地落实此前提出的汇率形成机制改革目标。

  推进汇率形成机制改革的方案和影响 现行汇率形成机制弊端重重，需要进一步改革，而留下的改革备选方案无外乎以下四种：官方主导下的人民币渐进贬值。2005年至今，美国次贷危机和欧债危机等国际金融市场动荡时期内，人民币对美元保持稳定，其他的常态时期内，人民币对美元持续单边升值。

综合来看，加快汇率形成机制改革，是成本低、收益高的改革，而且符合国际公认的改革优先次序，应优先推进。这种担心近期内未必符合现实。官方定价的基础，是货币当局持续的购买外汇。被动的基础货币投放，严重威胁了宏观经济和金融市场稳定，成为通货膨胀和资产价格泡沫的温床。三是当且仅当人民币对篮子货币汇率突破年波幅7.5%的时候，央行才通过明确的量价配合的方式干预外汇市场，除此以外，人民币汇率完全由市场供求自发决定。在操作层面上，这个方案不仅很难实施，而且有巨大风险。

目前的情况没有根本变化。除此以外，国内的利率体系市场化、企业海外投资、外汇储备投资等诸多其他领域的改革，也都不同程度地受到当前汇率形成机制的制约。

这种情况下，如果任由官方主导人民币渐进贬值，可能会带来人民币被严重低估。从外部看，当前国际货币体系严重缺乏公共规则，大国经济政策的外溢性非常突出而且没有补偿措施。

金融危机之后，随着中国出口增速和经常项目余额锐减，以及人民币对一篮子货币的快速升值，越来越多人担心人民币汇率被高估。第二，波幅太大，往往意味着汇率超调，对实体经济带来不必要的伤害。

具体做法是货币当局管理人民币篮子货币汇率波动的上限和下限，剩下来的汇率变化交给市场决定。人民币汇率完全自由浮动。影响中国对外贸易的汇率，不是人民币对美元的双边汇率，而是人民币对诸多贸易伙伴货币价格变化的一篮子汇率。基于不同的基期选择，人民币对篮子货币汇率的升值幅度可控。

有管理的人民币渐进贬值不可行。妥协的结果，是货币当局选择人民币对美元持续单边升值。

事实上，当前汇率形成机制的弊端凸显，改革压力迫在眉睫。资本项目管理改革、人民币国际化、国际金融中心建设是三位一体的改革，核心内容是进一步放松对资本流动的限制。

首先，不能促进外贸稳定。为稳定人民币对美元汇率措施，中国付出巨大代价，却不能实现促进对外贸易稳定的政策初衷。

人民币对美元持续单边升值，是2005年7月21日汇改方案中三个中间目标相互权衡的结果——这三个中间目标分别是以市场供求为基础、参考一篮子货币，以及保持汇率稳定（这里是指人民币对美元汇率的稳定）。剩下来的选项，就只能是人民币汇率宽幅区间波动，这是人民币汇率形成机制进一步改革的唯一出路。一旦人民币从单边升值转为单边贬值，可能会引发大量资本外逃，外汇市场和国内金融市场将面临巨大压力，后果严重程度不得而知。  人民币汇率改革的出路如何？笔者认为当前局面有四大不可行：继续让人民币对美元小幅渐进升值不可行。

  当前汇率形成机制的现状和主要问题 当前中国人民币汇率形成机制有两大特征。人民币汇率完全自由浮动也不可行。

中国货币和金融领域的诸多改革当中，汇率形成机制改革最迫切也最易于实施，应优先推进。因此，国内外学术界和国际货币基金组织普遍建议，中国进一步的资本项目管理改革应建立在市场化的汇率形成机制的基础之上。

综上所述，人民币汇率宽幅区间波动是进一步人民币汇率形成机制改革的唯一可行出路。当前由货币当局主观意识决定的人民币汇率价格水平很难避免犯错，也难以在制度层面避免因汇率低估（或高估）对实体经济和金融体系带来的伤害。